消失的“吉利”

　　吉利汽車控股有限公司(0175.HK，下稱吉利汽車)創始人李書福上世紀九十年代初曾到海南做房產投機，賠得身無分文后，他說“自己只能做實業”。

　　2010年，李書福收購沃爾沃轎車，2015-2018年，吉利汽車的銷量從51萬輛，提升到了150萬輛，一躍成為中國乘用車自主品牌龍頭。這期間，李書福從未用過股權融資手段。

　　進入2020年后，李書福卻一反常態，在資本市場頻頻運作：

　　2020年2月，吉利汽車公告稱，計劃與沃爾沃汽車集團進行重組，將合并后的資產注入香港上市公司以及在斯德哥爾摩上市，讓沃爾沃汽車進入資本市場;

　　2020年6月，吉利汽車發行6億新股，募資64.47億港幣，這是十年來首次股權融資。同月，還宣布將發行股份、申請科創板上市;

　　2021年4月，吉利汽車公告稱，計劃對麾下電動車品牌“極氪”涉及到的相關公司股權做出系列變更，市場解讀此舉是為極氪單獨上市做準備。

　　企業的資本運作無可厚非，但李書福在股權融資上的反常動作，卻折射出吉利集團的戰略轉變。

　　《財經十一人》研究發現，吉利汽車已陷入窘境，公司戰線過長，導致投入和成本不斷上沖，而銷量和業績卻反向下跌，公司經營風險越來越大。

　　對投資者而言，吉利汽車曾有兩大潛在利好——沃爾沃注入和極氪電動車。但隨著兩者單飛，吉利汽車的想象空間越來越小。

　　經營窘境

　　一個調侃是：吉利擁有多少品牌和車型，恐怕連吉利內部人士也不一定清楚。

　　研發新車型，投入巨大。擁有諸多品牌、車型的吉利汽車，在銷量節節攀高的同時，天價研發投入也讓其步履沉重。

　　根據吉利汽車年報，當年實際發生的產品研發開支，大多進行了資本化，計入了無形資產。

　　吉利汽車資產負債表里的商譽及無形資產，2014-2016年的年末余額，一直維持在40-60億元左右;2017年年末，暴增至106億元，2018年升至150億元，2020年末高達187億元。

　　增加部分，主要來自產品研發投入的資本化。研發投入費用化或資本化，是財務手段，區別是以當年利潤沖銷，或未來數年分期攤銷。

　　此外，吉利汽車的固定資產年末余額,也從2016年的107億元，增加到2020年的266億元。

　　其結果是，吉利汽車的固定資產折舊和無形資產攤銷，在2019-2020年大幅度增加，2019年增加了13億元，2020年增加了18億元，而這個數字在2010-2018年間，沒有任何一個年超過6億元。

　　大干快上帶來的財務包袱越來越重。

　　若無意外，2021及以后年份，吉利汽車的年度折舊攤銷費用仍將持續增加。

　　換言之，吉利汽車的固定成本未來會不斷攀高。在此情況下，唯有大規模、大批量增加產銷量，才能攤薄單位產品的固定成本。

　　但是，此間吉利汽車的銷量卻出現下跌。

　　2018-2020年，吉利汽車的銷量從150萬輛下滑到125萬輛;這導致年度總營收從1068億元下降到924億元;凈利潤則出現腰斬，從2018年的126億元，下降到2020年的55億元。

　　此外，吉利汽車的毛利率持續下降，從2018年的20.18%，下降到2020年的16%。

　　吉利汽車的銷量從2016年開始爬坡，其營業總成本也從2016年的489億元陡然攀升到2020年的882億元。而同期其凈利潤卻坐了過山車，2020年又回到2016年50億左右的水平。

　　成本向上，利潤向下，這樣的態勢反映了吉利汽車的經營窘境。

　　吉利汽車也有少數明星車型被市場受熱捧，銷售增幅可觀。譬如“領克”，其年銷量從2018年的12萬輛，增長到2020年的17.5萬輛。

　　但以“領克”為代表的明星車型，銷量在公司總銷量中占比過低，無法抵減公司的整體頹勢。

　　領克是吉利汽車與沃爾沃汽車的合營公司，兩邊股權各半。2020年，領克凈利潤5.1億元，相對吉利汽車2020年55億元的凈利潤，貢獻并不大。

　　轉型不力

　　雪上加霜的是，在中國新能源汽車的熱潮中，吉利汽車落到了潮頭之后。

　　根據中國汽車工業協會數據，2021年上半年，全國新能源車銷量占乘用車銷量比例已達12%——新能源車對燃油車的替代勢頭越來越明顯。

　　吉利汽車的新能源車戰略開始于2015年底的“藍色吉利行動計劃”，目標是到2020年，吉利汽車的新能源車銷量達到總銷量的90%。

　　實際上，2020年該比例僅為5.2%。2019年，吉利汽車新能源車銷售成績是11.3萬輛，2020年，回落到了6.8萬輛。

　　此不佳銷量，還得益于關聯交易。吉利汽車相當部分的電動車，賣給了其與吉利控股集團、吉利科技集團共同投資的“曹操出行”。

　　橫向比較其他車企，卻能看到不同的風景。

　　長城汽車(601633.SH)旗下的電動車品牌“歐拉”，銷量從2019年的3.9萬輛，增長到2020年的5.6萬輛，今年上半年更是加速奔跑，累計銷售了5.3萬輛，同比增長近6倍;

　　廣汽集團(601238.SH)旗下的電動車品牌“埃安”，2020年實現銷量6萬輛，今年1-7月份累計銷售5.4萬輛，實現翻倍增長。

　　吉利汽車參與投資并持股51%的“極氪”品牌，雖被寄予厚望，但其最快也要到明年才能形成完整銷售年度。

　　2021年上半年，中國新能源車銷量同比增長2倍。而今年1-7月份，吉利汽車的新能源車銷量，同比僅增長了6%。

　　資金吃緊

　　根據中國汽車工業協會數據， 今年1-7月，吉利汽車銷量同比增長15%，弱于市場平均水平的27%。

　　并且從今年4月份開始，吉利汽車銷量出現同比下降態勢：4月份同比下降5%，5月份同比下降12%，6月份同比下降9%;7月份繼續延續下降趨勢，銷量僅為9.9萬輛，同比下降6%。

　　2020年，吉利汽車經營活動產生的現金流量凈額大幅度減少，僅為15.97億元。在2017-2019年，該數字分別為120億元、140億元和125億元。2010-2019年，吉利汽車僅有2011年曾出現過經營現金流凈額低于16億元的情形。

　　2020年，吉利汽車的現金及現金等價物凈值減少了3億元，而2018年和2019年則增加23億元和35億元。

　　橫向相比，長城汽車2019年到2020年的經營活動現金流凈額，從140億元減少到50億元，減幅小于吉利汽車;而現金及現金等價物增加額，則從22億元增加到了48億元;

　　比亞迪同期的經營活動現金流凈額，則從147億元增加到454億元;現金及現金等價物增加額，從5.2億元增加到了21億元。

　　固定開支大增、銷量業績下滑，吉利汽車資金鏈開始繃緊，不得不動用股權融資手段。

　　2020年6月，吉利汽車以每股10.8元港幣的價格，完成了6億新股的配售，融資64.47億港元，相當于人民幣53.3億元。

　　吉利汽車在2020年報中解釋道：“疫情沖擊之下，公司為了減輕疫情導致生產中斷的負面影響，加快了支付供應商款項，導致經營活動現金流入大幅度減少;為了保障財務實力，以應對業務活動可能出現的中長期中斷，公司2020年進行了股票配售。”

　　從吉利汽車資本開支預算的變動上，也能看出管理層對未來的憂慮。

　　吉利汽車每年年報中都會披露對下一年的資本開支預算，2016-2019年四年間，吉利汽車的資本開支預算曾一度非常激進，分別為38億元、79億元、115億元和116億元;

　　但2020年和2021年，吉利汽車的資本開支預算回落到68億元，2021年進一步縮減到65億元。

　　走向邊緣?

　　市場此前對吉利汽車有一個預期——沃爾沃汽車資產注入。根據公司年報，吉利控股集團有限公司(下稱吉利控股)曾于2010年3月向吉利汽車做出承諾，在條件允許的情況下，將沃爾沃汽車的資產注入吉利汽車。

　　作出承諾十年之后，2020年2月，吉利汽車宣布開始與沃爾沃汽車探討雙方的合并及重組。

　　2020年6月17日，吉利汽車董事會批準公司申請科創板上市的計劃;整個2020年，吉利汽車依然站在資本運作的舞臺中央。

　　進入2021年，情況發生了變化。

　　首先，與沃爾沃汽車的合并受挫。2021年2月24日，吉利汽車發布公告稱，與沃爾沃汽車的合并及重組計劃取消。2021年5月，沃爾沃汽車公司宣布，計劃在斯德哥爾摩單獨上市。

　　另外，科創板上市也遲遲沒有進展。

　　2021年4月28日，吉利汽車發布公告，宣布一系列涉及極氪的股權調整，股權變更完成之后，由吉利汽車和吉利控股分別持有注冊在開曼群島的ZEEKR公司51%和49%股權，ZEEKR100%持有上海華普國潤汽車有限公司股權，而華普國潤100%持有國內業務運營實體寧波極氪汽車有限公司(極氪科技)。

　　如此，一個中國公司赴海外上市慣用的VIE(通過協議控制的可變利益實體)架構搭建完畢，極氪科技距離獨立上市更進一步。

　　2021年6月25日，吉利汽車宣布撤回科創板的上市申請，同時宣布極氪科技董事會已經決定，為極氪探索不同的外部融資方案。

　　顯然，在李書福的電動車戰略中，極氪已成為舞臺的主角，集中了吉利體系內最優勢的資源。

　　這對吉利汽車帶來了微妙影響。如果沃爾沃汽車和極氪科技單獨上市，吉利汽車的想象空間就大為縮小。電動車時代已拉開帷幕，僅憑燃油車和混動車，吉利汽車還能走多遠?

　　雖然吉利汽車仍持有極氪51%股權，利潤可以并表，但對投資而言，直接購買極氪的股票，會是一個更簡單的選擇。極氪獨立后，吉利汽車直接控制的電動車業務只剩下幾何汽車，其歷史銷量并不佳，目前也看不到振興前景。

　　在李書福的大棋局中，吉利汽車可能已經邊緣化。

　　本文來源于微信公眾號 財經十一人(ID:caijingEleven)，作者：劉丁